疫情的蔓延令全球金融市场深受影响，中资企业美元债市场同样深陷其中，一级市场发行一度几近停摆。所幸的是，重启复苏的苗头已现。

上周，中石化集团完成了30亿美元多品种债券的全球发行，这是2020年以来规模最大的中国投资级企业债券发行，综合加权平均年化收益率成本为中石化集团历年发行中的最低水平。此次发行峰值订单簿超过240亿美元，创亚洲2018年以来最大规模订单簿，反映出国际投资者对中国投资级企业债券的热捧。

“中石化一直以来在中资发行人中起着标杆性的作用，其在国际市场上的存续债券是所有国企里最多的，流动性非常强，投资人也会把每年中石化的交易当作市场的风向标来看待。本次发行是新冠肺炎疫情爆发以来首笔中资主权级别发行，为中资新发行市场的重启起到了示范作用，标志着中资尤其是投资级美元债市场企稳回暖。”摩根大通债务资本市场中国主管谢桐在接受证券时报记者专访时指出。

不同于境内信用债一级发行的火热局面，疫情发生以来，境外因市场大幅波动影响，中资美元债市场一度停摆。据中金公司固定收益研究团队统计，4月中资美元债发行量总计仅65.45亿美元，主要集中在4月下半月，较去年同期相比大幅下降72%，较3月环比继续下降18%，净增量自3月以来连续为负，发行整体显著收缩。

不过，进入5月，形势逐渐好转，特别是投资者对中国投资级企业债券的信心恢复较快，至于高收益债券发行则仍面临较大不确定性。

中资投资级债券发行回暖

本次中石化集团发行的债券期限包括5年期、10年期和30年期批次。债券最终定价分别为10亿美元5年期为美国国债收益率+180基点（票息率2.15%）、15亿美元10年期为美国国债收益率+205基点（票息率2.70%）、5亿美元30年期为票息3.35%。其中，10年期批次创造了疫情爆发以来全球油气公司同批次最窄定价息差，也破了一直由中石化集团自身所保持的亚洲同评级石油天然气企业10年期最低收益率成本的发行纪录，30年期批次创造同行业最低收益率。

据悉，三个期限的债券均实现了负的新发行溢价，使中石化集团成为新冠肺炎疫情爆发以来亚洲首个取得负新发行溢价的发行人。最终定价和初始价格指引相比收窄了50-55个基点，为今年以来中资投资级发行人中收窄幅度最大。

得益于疫情爆发以来，美国国债基准收益率的不断走低，从发行人的角度看，目前的绝对成本达到历史最低。不过，这并非意味着投资者无利可图。谢桐对记者表示，从投资人的角度，目前的信用息差与过往相比有比较大的溢价，所以投资人也会认为有投资价值。受疫情影响，在目前大的市场环境下，大类资产都会经历再定价、价格再发现的过程，各类发行人的信用风险较近期市场波动之前相比还是有所提高，信用风险的增加就会在风险溢价中有所体现。例如，据了解，考虑到前不久国际油价经历过一轮暴跌，石油天然气企业深受拖累，为降低风险溢价，中石化集团的债券发行窗口也是经过谨慎选择。

“作为此次交易的全球协调人，我们看到油价有连续5天向上回调的动作，在油价相对比较积极正面的情况下，做出发行的选择。”谢桐称。

值得注意的是，在本次中石化集团的债券发行中，10年期债券相比30年期更是取得了-12基点倒挂的息差曲线。之所以发行定价会实现倒挂，谢桐解释称，一方面，30年期的投资人更关注绝对收益率，主要是险资做长期配置资产的需求，通常30年期债券是以固定收益率的形式向投资者做推介。另一方面，从发行规模上来讲，10年是15亿的发行，30年期是5亿的发行，规模上有比较显著的差距。所以在这种情况下，定价结果出现倒挂是比较正常的情况。过往中石化的10年期、30年期的发行，如果有30年期这个品种，基本上也会是这样的情况。

谢桐进一步透露，在国际债券市场，30年期的发行对于资质好的企业来说是比较常见的品种，在美国的投资级别债券市场也是一个标准期限的品种，其主要的投资人对象就是险资，比如保险公司长期寿险负债端有资产配置需求。美国大型TMT、石油等公司也会选择30年期的品种。从发行成本上看，30年期的绝对成本虽比10年期和更短期限的品种高，但发行人可以用做长期投资的稳定资金来源。

高收益债券发行重启

近期中资美元债市场发行的回暖主要集中在投资级债券，但高收益债券发行市场的形势依然存在较大不确定性。5月14日，正荣地产公告称，拟发行2亿美元2024年到期年息8.35%的优先票据，这是今年第一笔中资高收益房地产债券发行。

北京一债券市场资深人士对记者表示，疫情全球蔓延以来，国际债券市场经历了大幅波动，中资美元债中，投资级债券目前相对受热捧，但高收益债券热度仍未恢复。正荣地产此次发行的认购情况好于预期，从一定程度上讲，这标志着亚洲高收益债券市场的重启。

不过，谢桐认为，受疫情和全球宏观环境的影响，目前还难以判断高收益债券市场何时能够再次回到活跃的发行状态，主要因为高收益债券整体波动比例比较高，跟市场相关性程度高。投资者对这一类产品需要更谨慎地看待。不过，目前美国高收益债券市场已经打开，亚洲中资的第一个高收益房地产债券发行也已经出现，后续能否有更多高收益债券发行的出现，以及市场表现如何还有待观察。

中金公司固定收益研究团队认为，资质较弱的主体可能面临经营和融资的双重压力，基本面的风险不容忽视。建议投资者配置时以中短久期为主，可挑选资质较好、境内融资渠道较为完善较受认可的行业龙头，尽量规避对外需依赖度较高、受疫情冲击较大、短期难以明显改善和财务缓冲能力较弱的主体。

谢桐预计，今年投资人还是会更倾向选择风险系数较小的债券类别，在低绝对收益率环境下，永续债或结构化债券产品或会相对受青睐。在高收益债券发行人行业方面，今年中资非房地产类的高收益债券会面临较大的再融资压力，房地产企业因有重资产、资产变现能力相对较强的特点，是相对稳健的板块，但工业型企业发行人或面临较大压力。此外，今年中资高收益债券出现违约的情况可能会较去年小幅上升，投资人因此会较为关注未来债券发行中的结构设计和增信手段。