国际顶级金融学期刊Journal of Financial Economics（《金融经济学杂志》，简称“JFE”）近日刊发了上海交通大学上海高级金融学院（SAIF/高金）助理教授资超的论文Under-Diversification and Idiosyncratic Risk Externalities（《投资分散不足情况下非系统性风险的外部性》）。这是资超教授在该杂志上发表的第二篇论文。

JFE杂志由美国罗切斯特大学商学院主办，是涵盖金融经济学理论和实证研究课题的同行评议学术期刊，与Journal of Finance（JF）和Review of Financial Studies（RFS）被公认为全球三大顶级金融学术期刊。 

这篇论文由资超教授与伊利诺伊大学厄巴纳香槟分校教授Dejanir Silva和巴西EPGE金融学院教授Felipe S. Iachan合作撰写。论文主要聚焦“非系统性风险在分散不足的情况下产生的外部性”这一课题，并提出针对性解决方案。

在金融学里，投资风险通常被分为两类：系统性风险和非系统性风险。前者是指那些影响很多甚至所有企业的全局性因素，例如：经济周期、政治变动、国际纷争、宏观政策调整等。而后者是指那些只对个别行业或企业有影响的局部性因素，例如公司因经营不善导致市场份额丢失，或者因劳资关系处理不当导致工人罢工，又或者和监管部门冲突导致巨额罚款等等。

系统性风险因为影响面过广，通常无法通过分散投资来消除，而非系统性风险则可以通过持有多样化资产来减少其影响。因为在一个充分分散的投资组合里，当一些企业受局部性的不利因素影响时，其它企业却可能正好受有利因素影响。这样正负相抵，整个投资组合就不再受非系统性风险影响。因此，传统金融学理论认为投资者会分散投资，从而使得非系统性风险不会对整体经济有太多影响。但大量的实证研究表明现实并非如此，很多投资者并没有分散投资，而非系统性风险对资产定价、企业投融资，甚至宏观经济都有重大影响。

在此背景下，资超教授的这篇论文旨在探究非系统性风险在没有被充分分散的情况下是否会造成资本低效配置？如果是，那政府能否通过政策调整来推动经济回归到最优配置？为研究这个问题，资超与其合作者构建了一个宏观金融模型，并通过此模型证明非系统性风险确实会造成实体投资不足，而且现有的投资也过度集中在高风险项目上。他们将这个现象称为“非系统性风险的外部性”（idiosyncratic risk externalities）。接着，他们进一步揭示了这个“外部性”所造成的经济损失可以通过资产定价数据进行量化估计，并发现它带来的福利损失是不容忽视的。

在论文中，三位学者还进一步探讨了可能有效的解决方案。一个最直接的解决办法是加强投资者教育，推动其进行充分的分散投资。但他们指出，在实际投资中，很多投资者不这样做的原因并非是不理解分散投资的益处，而是有一些其它的考量，例如交易成本，动机摩擦，信息获取等。那么如果投资者因为种种原因无法分散投资，政策制定和监管部门就束手无策了吗？其实作者指出，政策制定者只需利用现有的政策工具（税收和银行资本监管要求）就可以很大程度上消除非系统性风险外部性的不利影响，从而更好地优化资本配置。

本篇论文研究视角新颖独特，创造性地使用资产定价研究来为宏观政策制定提供依据和指导，为今后的宏观金融研究提供了一个模板。

高金是上海市政府依托上海交通大学，按照国际一流商学院模式创建的国际化金融学院，以“汇聚国际一流师资、培养高端金融人才、构筑开放研究平台、形成顶级政策智库”为必达使命。高金组建了一支由70多位以海归教授为主组成的堪称国际一流、亚洲第一、国内唯一的豪华师资阵容。2020年，高金教授共发表学术论文27篇，其中22篇发表于国际学术期刊，4篇发表于国际顶级学术期刊。